作家丨王满华

裁剪丨张丽娟

前不久，我在作念并购选题的时候发现，"腰部面貌"这个词出现的频次相配高，出于意思，就拿着跟几位投资东谈主聊了聊。

不测的是，在交流流程中，公共关于这个见解的派头存在很大不合：

一类觉得，"腰部面貌"正被VC/PE提到了前所未有的蹙迫位置，有投资东谈主默示其方位机构一经将"退出腰部面貌"当作本年的责任重心，还有东谈主认准了这类面貌在并购市集的出息，一经开动自主创业；

而另一拨东谈主则径直指出，"腰部面貌"的界说即是个伪命题，"退出腰部"更是理思化的战略。有投资东谈主对小饭桌直言，与其讨论不切践诺的系统化退出，不如提前签好回购要求比拟践诺。

也曾不受"待见"的腰部面貌，为何倏得赢得一级市集的关注？公共又为何会产生如斯巨大的不合？

在干涉正题之前，咱们先来讨论一个词——"老翁公司"。

交流流程中，有投资东谈主提到这个新名词，何况指出这类企业在机构投资组合里占了很大比例。

网上对其的界说是：建立地间不短，对行业、居品有我方成型的思法，收入和利润有一定体量，侍奉团队生计不能问题，然则思有更高增长比拟贫寒的企业。这类公司IPO的可能性频繁不大。

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总体来看，这一画像也基本稳当大宗机构关于"腰部面貌"的界说。

上述投资东谈主告诉小饭桌，无论是"老翁公司"照旧所谓的"腰部面貌"，往时并不受机构里面关注，致使谈起来都未免眉头紧皱。

原因不难清爽。

一方面，往时一级市集"造富效应"发酵最为厉害的时候，投中一个明星面貌换回几十倍、上百倍答复，才是机构追求的重大叙事。

投资东谈主李刚强就曾回忆，他跟一个好意思元基金聊天时，对方就说：我一个基金5个亿，一个面貌退出三、五千万，其实我并不care，这类退出契机我一般都不会去作念。我care的是，有一个面貌能帮我拿回扫数基金（答复）。

除了机构的主不雅偏好，一个不争的事实是，腰部面貌退出实在存在不小难度。

面前，机构的主流退出神态包括IPO、老股转让、并购等，其中IPO本就不是腰部面貌退出的主流范畴。

至于老股转让，亦然更多属于头部的契机。小饭桌此前在《明星面貌也开动5折"甩卖"老股了》一文中曾提到："有投资机构以更高的估值再进来或者有明确上市预期的面貌，才是投资东谈主心中的理思宗旨。“

而据寰宇社会保险基金理事会副理事长陈文辉此前娇傲的数据，早在2022年，腰部面貌标估值最高只可达到前一年同类面貌标一半。

"公共都说退出难，其实主要就难在腰部面貌上，往时除了少数的并购契机，机构只可通过回购，即使是头部GP也无法作念到系统化地退出。"上述投资东谈主称。

一组来自澳银成本的数据，也佐证了这少许。澳银成本董事长熊钢在秉承证券时报采访时曾指出，凭证公司里面统计的2018年—2022年市集调研数据来看，统计样本包含了深创投、腾讯投资、红杉中国、IDG、达晨财智等规模前500家VC/PE机构，投资面貌总额约为63335起，退出面貌总额4582起，面貌平均退出率仅为7.23%。

与之相对应的数据是，在投资机构的投后面貌中，腰部面貌标占比频繁高达40%—50%。也即是说，这些都是无论大小机构投资团队责任（头疼）的重心部分。

既然机构早就苦其久矣，那么面前为什么又开动关注起"腰部面貌"了？

某种进程上，这可能是GP对“IPO造富”祛魅的一种体现。

当下，“IPO红利不再”一经成为业内共鸣，且不说IPO央求难度正在践诺性提升，大略登陆二级市集的面貌数目骤减，即使面貌标确实得胜IPO，一二级估值倒挂、上市破发等频频发生，不仅很难见到所谓的极致答复，致使还要濒临亏空风险。不然也不会有那么多“投资东谈主亏到B轮、亏到C轮”的媒体报谈。

就拿近日上市的茶百谈来说。顶着“本年港股最大IPO”的光环，后果开盘即破发，上市首日收跌26.86%，市值挥发70亿港元。截止面前，茶百谈报11.82港元/股，仅四天一经较刊行价跌去32.5%。

IPO前，茶百谈曾与兰馨亚洲、正心谷成本、中金同富等机构矍铄了增资左券，每股成本为13.2元，也就意味着，这些机构一经出现了浮亏。

正如经纬创投首创管制搭伙东谈主张颖对媒体所讲，风险投资答复空间确乎被大幅压缩，这是事实，而且以后是常态，胜率要取代概率了。

除了IPO退出难这一现实窘境，LP意志的改变，也引发了机构关于“胜率”的渴慕。

“往时和LP聊天，讲的都是投什么赛谈、储备了哪些头部面貌、它们改日能增长若干倍。如今LP不在乎这些所谓的极值收益了，他们暖和的是怎么不错让基金更抗风险。时常基金退出期一到，LP就会要求全体退出，应退尽退。”一机构募资厚爱东谈主告诉小饭桌。

在某PE机构厚爱募资的马飞对此深有同感，“面前LP的预期和心态都在发生变化，在跟LP相似流程中，他们会反复相似面貌标预期退出技术以及退出神态，退出率亦然一定会被问到的题目。”

这一语境下，GP也终于意志到，缔造一套系统化的退出体系有多蹙迫，尤其是占比最高的腰部面貌，当然成为了机构的责任重心。

宇杉成本首创东谈主兼CEO航天就曾在2024年全员信均共享了往时一年里面的全体退出战略：头部面貌采选分步退出，优先研讨继续基金，使其连续保捏对股权的截止和鼓动地位；其次要主动促成一些流动性事件，主动寻找买家。

他尽头指出，“尤其腰部面貌标退出，诚然需要花费更多的管制元气心灵，但有助于咱们更好地去捏有头部面貌，在赢得更高的全体组合收益的同期，均衡好流动性。”

“某种进程上，这实在是一个正确的旅途。尤其大环境摆在这，腰部面貌更是要尽快出清，越到背面只会越难。”马飞默示。

尽管多蹙迫素决定了机构必须要在腰部面貌标退出上多费脑筋，但在大大宗访谈对象看来，完了腰部面貌标批量退出是一件“理思丰润、现实骨感”的事情。

门槛、价钱、神态、首创东谈主意愿以及买方承竭力等等，都是GP们不得不面对的问题。

以面前看来，最为可行的决议——并购为例。

在投行从事并购走动的陈峰告诉小饭桌，差异于往时几波的跨界并购高潮，面前的买方都所以产业并购为主，这就要求并购宗旨与上市公司具有很强的产业协同作用。“那些行业诱导力小的宗旨，很难会干涉买方的视野。”

此外，VC投资东谈主Vivian指出，走动的“时机”，时常决定了走动的价钱。“当公司业务仍然捏续增长，但速率放缓时，恰是公司出售的最佳时机。一但错过，价钱时常会一落千丈，后期干涉的机构很有可能濒临因估值倒挂而亏钱的风险。”

但矛盾点在于，又有几个首创东谈主稳固在业务向好的时候，卖掉我方的公司呢？

同期Vivian还提到，上市公司的数目也决定了并购走动只可贬责少部分面貌标退出问题。“现时A股上市公司有5000多家，其中有才气和意愿作念并购的企业数目更少，然则一级市集投资面貌标数目多达数万家。”

“这就意味着，腰部面貌濒临的是一个很是歪斜的买方市集。”

在《了不起的姐姐第二季》中，黄奕向来访者苏芒吐露了自己的心声。公众人物黄奕经常受到家庭暴力，坐在月子的时候也受到过非人的待遇。但是，即使遭遇家庭暴力，她也选择了屏息。男子不仅威胁着孩子，还威胁着事业。

饰演江玉燕的女演员杨雪，也凭借这一角色在内地走红，但正当事业处于上升期时，她却因为家庭原因，主动退出了影视行业，后来多年里一直未曾露面，如果不是短视频行业的意外爆火，想必观众都已逐渐忘记了有这么一位女演员的存在。

有真理的是，在聊这个选题时，不啻一位投资东谈主提到了回购要求这个事。在他们看来，所谓的系统化退出，更多是理思景色，是空中楼阁。最践诺的退出战略，即是在签左券的时候写上回购要求。

Zoe在某VC从事投后责任，面前他肩负着四只基金的退出。

“什么分层管制、系统化退出，都太理思化了，现实中大大宗情况是你找首创东谈主谈退出，对方细目不会积极协作。要是你签了回购要求还好，要是没签左券，连告东谈主家都告不了。”Zoe对小饭桌说谈。

马飞也招供她的不雅点，“从过往告诫来看，能退出的腰部面貌永恒是少数。关于大大宗面貌而言，要是之前有签对赌要求，趁着企业还有回购才气坚决践诺，才是最践诺的路线，不然就只可熬了。”

他们也殊途同归地提议投资东谈主——改日能签对赌的一定要签。

（应受访者要求万博体育官方，文中马飞、陈峰、Vivian、Zoe齐为假名）